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论文导读:

  摘要:我国私募股权基金中有限合伙人广泛参与投资决策的行为会带来一系列不利后果,本文概括分析有限合伙人的参与动机,并对现有合同设计提出改良建议,以期有限合伙人回归其“被动投资者”的法律定位。

  关键词:私募股权基金 有限合伙人 普通合伙人 投资决策 合同设计

  自2007年《合伙企业法》生效以来,有限合伙企业已成为我国私募股权基金(PE)最为普遍的组织形式。有限合伙的核心特征是普通合伙人(GP)执行合伙事务,而出资者有限合伙人(LP)为典型的“被动投资者”,除法定情形外,不执行合伙事务。《合伙企业法》第68条便规定“有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业”,同时又设置“安全港”条款,列举有限合伙人可以参与的若干一般合伙事务。2012年,我国私募股权基金向外披露的筹资金额总计达253亿美元,PE在我国已成为一种普及的投资组织形式和投融资工具。在PE行业快速发展的同时,一些问题也随之显现,本文关注的现象就是其中一个:有限合伙人具有控制PE的强烈动机,进而越出“安全港”,参与投资决策等合伙事务。

  一、“积极”的有限合伙人

  投资决策是PE最核心的合伙事务。我国大多数PE的治理结构中设有投资决策委员会。委员会在投资决策流程中居于决定地位,负责审查和批准投资决策,其有限合伙人成员有权否决投资决策。相比之下,在美国PE治理结构中的类似组织“咨询委员会”中,有限合伙人仅能够提供投资和技术建议,对投资决策没有否决权。此外,由全体合伙人组成的合伙人会议作为PE的最高权力机构,有时也拥有批准或否决重大投资决策的权利。通过上述两种方式,拥有否决权的有限合伙人便“积极”参与到PE的投资决策过程之中,甚至成为PE的实际控制人。毫无疑问,此类活动是对我国法律设定的有限合伙人“被动投资者”角色的僭越。

  二、动因分析

  (一)防范普通合伙人滥用 权

  作为投资者的有限合伙人与作为基金管理人的普通合伙人之间是委托 关系。由于信息的不对称以及 人自身的利益最大化诉求,有限合伙人有必要付出一定的监督成本来控制 人在决策方面偏离有限合伙人利益的行为,这不仅是我国有限合伙人参与PE管理事务的本源性动机,也是进行相应合同设计和建立激励制度的根本原因。

  (二)有限合伙的制度缺陷

  其一,在普通法地区,诚信义务是合伙关系的基本原则,但我国《合伙企业法》仅设置了一些宽泛的原则,并没有系统引入这一概念。我国台湾也未建立诚信义务体系,当地投资者因而也积极参与PE的决策事务。其二,有限合伙的派生诉讼制度尚不健全。《合伙企业法》68条规定了有限合伙人提起派生诉讼的权利,但相应的细则和程序却未出台。因此,有限合伙人一旦因普通合伙人的不当投资行为而遭受损失,很难获得法律救济。派生诉讼制度的不完善增进了有限合伙人参与投资决策等管理事务的动机。

  (三)有限合伙人以个人投资者为主

  与美国机构投资者占多数的情况不同,2012年,我国PE投资者中富有的个人和家族占到50.2%。与机构投资者相比,个人投资者的风险容忍度比较低,他们不愿意将资金完全交予他人控制,而倾向于自己选择投资目标。

  (四)缺少合格的普通合伙人

  投资者参与投资决策的动机与合格的基金管理人数量成反比。我国PE的发展时间较短,经验丰富并有良好投资记录的基金管理人因而较少,据统计,我国40%的基金管理人只有2年以下的投资经验,拥有10年以上经验的仅占总人数的5%。

  三、不利影响

  (一)投资决策短期化

  风险容忍度较低的有限合伙人更为青睐较短的投资回报周期,例如投资即将上市的公司,这对融资需求最为旺盛的创业期和成长期公司不利,同时,较短的投资回报周期也限制了其资金的投资回报率。

  (二)降低决策效率

  有限合伙人参与PE的投资决策过程会增加决策的时间和谈判成本,导致决策效率降低,因而导致相应的机会成本损失。

  (三)引发内部治理冲突

  

源于:毕业设计论文http://www.swuzs.com

普通合伙人和有限合伙人在投资决策过程中,会因风险偏好、信息不对称、自我利益等差异发生内部冲突,最终可能导致基金的解散。此类冲突在合伙人众多的大型基金中尤为明显,并容易在金融危机期间当普通合伙人遭遇筹资困难时激化升级。

  四、合同设计

  我国规范合伙关系的两 律机制分别是《合伙企业法》以及当事人进行“意思自治”的“合伙协议”。在不修改当下《合伙企业法》的“控制规则”的前提下,合理运用合伙协议的条款设计便可使得有限合伙人即便不参与投资决策等合伙事务,也能对普通合伙人进行有效的约束和激励,降低普通合伙人滥用 权的风险。

  (一)修正报酬条款

  提高普通合伙人收益提成的比例,降低基金管理费的比例,从而遏制普通合伙人一味扩大基金规模获取管理费而不注重投资决策的倾向。

  (二)延长追回机制

  追回机制是指在有限合伙人不能保证约定收益时,追回先前分配给普通合伙人的超额收益用以补偿,现有的追回机制在操作层面仍需完善,应在合伙协议中延长追回期间至基金存续期及清算之后。

  (三)改进出资机制

  要求普通合伙人出资是实现利益一致的通行机制,应在协议中明确规定普通合伙人虚假出资或出资不实的违约责任条款。

  (四)完善跟投机制

  当普通合伙人通过跟投获得的回报占到其收入较大份额时,跟投机制便会产生显著的利益冲突,此时普通合伙人会将更多投资机会和资源分配给自己而不是投资者。合伙协议应明确规定普通合伙人跟投的额度,并要求普通合伙人及时披露跟投信息。

  (五)增设诚信义务

  虽然我国法律不太可能完全引入普通法上的“诚信义务”,但是当事人可以在协议中制定相应的合同义务和违约责任条款。

  五、总结

  为约束基金管理人员的不善管理行为,在《合伙企业法》框架下,我国PE的有限合伙人不应直接参与投资决策等事务,而应着眼于改进其与普通合伙人签订的合伙协议。良好的合同设计不但可以化解法律风险,降低 成本,避免决策低效率和内部治理冲突,而且能向普通合伙人提供足够的约束和激励。

  参考文